האתגרים בגיוס השקעות לחברה
כולם מכירים את הצד הזוהר והשופע של עולם ההייטק, אך לא הרבה מספרים לנו את הסיפור האמיתי מאחורי הקלעים, ואת הקשיים יוצאי הדופן שחווים יזמים בדרכם לשבירת תקרת הזכוכית.
הרשתות החברתיות מטעות אותנו לחשוב שכל יזם מוצלח יודע לגייס השקעה די מהר ובהצלחה, אך מדובר באשליה שרחוקה מהמציאות היזמית והקשיים הנלווים אליה, כאשר בפועל מעל 95% מהסטארט-אפים נסגרים ללא "הצלחה". על המספר המדויק יש וויכוח, אבל הנקודה ברורה…
נקודת השבירה של סטארט-אפ מגיעה בד"כ לאחר מיצוי כלל הנסיונות לגייס השקעות הדרושות למימון המשך הפיתוח והפעילות. הסיבות לקשיים בגיוס הן רבות ומגוונות, וכוללות, בין היתר, אי התאמה של המוצר לשוק, העדר מודל עסקי נכון, חוסר התאמה של היזמים למשימה, שוק מוצר קטן מדי, תחרות רבה מדי בשוק המוצר, טכנולוגיה שאינה חזקה מספיק, ועוד.
לצד שלל סיבות אלו, במקרים מסוימים הקושי לגייס נעוץ גם במציאת "שלדים" בעייתיים בארון החברה. מדובר למעשה בהיסטוריית ההתנהלות של המיזם שמייצרת חשיפות משפטיות, מיסוייות או מסחריות מהותיות שהופכות את ההשקעה בו לפחות כדאית, ואף מסוכנת.
חשיפות אלו לרוב קשורות לחוסר וודאות בנוגע ל"Equity" –הון המניות בחברה (והלכה למעשה – "חלוקת העוגה" במיזם), או לקניין הרוחני של המיזם. ישנן גם חשיפות הקשורות לאי עמידה של המיזם ברגולציה או בהסכמים מהותיים, בבעיות וחובות מול העובדים, בחשיפות מס מהותיות, או בבעיות מסחריות מול לקוחות או ספקים של המיזם.
חשיפות כאלו ואחרות עלולות להרתיע משקיעים, עד כדי דיל ברייקר של ממש.
לצד הסיבות המסחריות שלא לגייס השקעה, את הסיבה האחרונה ניתן למנוע בדרך של עבודה מסודרת בליווי משפטי צמוד על ידי משרד עורכי דין שמנוסה בליווי סטארט-אפים, מכיר את הצרכים של הסטארט-אפ בתחילת הדרך, ותמיד רואה לנגד עיניו את עסקת ההשקעה הנדרשת. משרד עורכי דין שמתמחה בהייטק ובסבבי גיוס הון, יידע לסייע ליזם בניהול הסיכונים שלו, ובכך למנוע מראש את אותן פעולות והחלטות שהיזם צפוי להתחרט עליהן בהמשך.
כניסה לעסקת השקעה – מזכר ההבנות
לאחר הפגישות עם המשקיעים, הסממן החיובי להתקדמות פוטנציאלית לעסקה היא קבלת הצעה עקרונית להשקעה, ומסמך מזכר הבנות. למזכר ההבנות לקראת עסקת השקעה יש שמות רבים מקובלים – אחד השמות הנפוצים הוא Term Sheet, רבים אחרים מכנים אותו Letter of Intent (LOI), ולעיתים אף בשם Memorandum of Understandings (MOU).
קבלת מזכר הבנות, בכל כינוי פורמלי אשר יהיה, הוא סממן חיובי המעיד על רצינות המשקיעים להתקדם לקראת עסקה. מזכר ההבנות נועד לסכם את הבנות הצדדים בנוגע לתנאים המסחריים המרכזיים של עסקת ההשקעה, במטרה להימנע מכניסה להליך יקר של בדיקות נאותות וניסוח הסכמים מלאים, לאחריהם יתגלה שהפערים המסחריים בין הצדדים גדולים מדי, וזאת על אף שניתן היה לסכם אותם (או לגלות את הפער) מבעוד מועד.
למעט סעיפים בודדים, מזכר ההבנות בדרך כלל אינו מחייב את הצדדים מבחינה משפטית, אך כן מהווה מסגרת מסחרית ותיאום ציפיות בין הצדדים, כבסיס להמשך בדיקת הנאותות וטיוטות ההסכמים הסופיים, מתוך ציפייה והבנה הדדית שההסכמים הסופיים להשלמת העסקה לא יסטו מהעקרונות המסחריים שסוכמו במשא ומתן הראשוני.
התנאים המרכזיים שיובאו לסיכום במזכר ההבנות יכללו (בד"כ) את סכום ההשקעה, האחוז המבוקש במיזם בתמורה להשקעה וסוג המניות, תנאי העברת ההשקעה – לרבות זמנים ואבני דרך, עיקרי הזכויות וההגנות אותם המבוקשות על די המשקיעים, תנאים להמשך מעורבות המייסדים בחברה, ועוד.
במסגרת מזכר ההבנות (או לפניו), יוסדרו גם היבטי הסודיות בין המשקיע לחברה. כמו כן, מרבית המשקיעים יבקשו לכלול במזכל ההבנות תנית No-Shop, שמטרתה להגביל את החברה מניהול מגעים מקבילים מול משקיעים נוספים לאחר החתימה על מזכר ההבנות, על מנת להבטיח את המשך המשא ומתן בתום לב ולמנוע מהחברה להשתמש במזכר ההבנות לצורך מקצה שיפורים. תניה זו והיקפה נתונים כמובן למשא ומתן, בהתאם ליחסי הכוחות בין הצדדים, ונסיבות העניין.
לאחר החתימה על הסכם הסודיות ומזכר ההבנות, המשקיע יחליט האם להתקדם לעסקה בהתבסס ובהסתמכות על מצגי היזמים בלבד ("עסקת מצגים"), או להתחיל בדיקת נאותות מעמיקה לאימות המידע והנתונים שהוצגו לו. בסבבי גיוס השקעות בשלבים הראשונים (ה-SEED), המשקיעים בדרך כלל יפעלו בדרך של בדיקת נאותות מצומצמת ונקודתית בקשר לנתונים והנקודות שמשכו את תשומת ליבם, בשילוב מצגים רחבים.
מאחר ומזכר ההבנות הינו מסמך משמעותי שנועד להיות אבן יסוד מסחרית לעסקת ההשקעה המתגבשת, ישנה חשיבות רבה לליווי וייצוג של המיזם על ידי משרד עו"ד המתמחה בהון סיכון ובליווי עסקאות השקעה. מעורבות עורך דין מהתחום לא רק תשפר את העמדות המסחריות של המיזם, אלא גם תאותת על רצינות היזמים, ועל הבנתם לגבי חשיבות המסמך ועמידה בעקרונות שיוסכמו בו.
עוד על משמעות מזכר ההבנות, תנאיו, והצורך בניהול מו"מ מקצועי בעזרת משרד עורכי דין המתמחה בהון סיכון וגיוס השקעות, נפרט במאמר נפרד.
בדיקת נאותות
כאמור, הגעה לעסקת השקעה באופן המיטבי אינה מתחילה בקבלת ההצעה מהמשקיע, אלא זמן רב קודם לכן.
משקיע בשלבי ה-Early Stage (סבבי השקעת Seed ו-Pre Seed), מצפה לעסקת השקעה קצרה ומהירה בחברה נקייה ומסודרת. ואולם, גם בשלבים אלו המשקיע בדרך כלל יבקש לבצע בדיקת נאותות, שמטרתה לוודא כי הנתונים והפרטים שהוצגו לו ביחס למצבו של המיזם ונכסיו, תואמים את המציאות.
לרוב, בדיקת הנאותות בשלבים אלו תתמצה בבדיקת הקניין הרוחני של החברה, בבדיקות נקודתיות הקשורות להון ותקנון החברה, וכן בבדיקות הסכמי החברה מול המייסדים, העובדים, נותני השירותים, הלקוחות והספקים המשמעותיים של החברה, ככל וקיימים.
במסגרת בדיקת הקניין הרוחני של החברה המשקיע צפוי לבחון את הפטנטים של החברה, סימני המסחר והעיצובים (ככל וקיימים), וכן לתשאל את החברה בקשר לסודות המסחריים ויתר נכסי הקניין הרוחני של החברה. מעבר לכך, המשקיע יבקש לוודא שכלל הקניין הרוחני המתואר אכן נמצא בבעלות החברה בלבד. בהקשר זה ייבדקו ההסכמים עם כלל העוסקים במלאכה – החל מהמייסדים (כולל מייסדים לשעבר), עובדים, יועצים, חברות פיתוח ונותני שירותים חיצוניים – במטרה לוודא שכל מי שאי פעם עסק או נגע בקניין רוחני מסוג כלשהו הקשור לחברה, אכן וויתר והעביר לחברה את כלל זכויותיו באותו הקניין הרוחני, ולא יוכל לתבוע בעתיד זכויות כלשהם מהחברה.
במסגרת בדיקת הון החברה, המשקיע יבקש לוודא שמצבת ההחזקות בחברה נקייה ככל האפשר, ושלמעט מה שהוצג לו על ידי המייסדים, לא נשכחו הבטחות כלשהן למניות, אופציות למניות, או "אחוזים" במיזם, לגורמים נוספים שעלולים לצוץ ולדרוש זאת בעתיד. בהקשר זה, למשקיעים חשוב לוודא שבחברה לא קיים Dead Equity – שמשמעותו אחוזים בחברה שנמצאים בבעלות גורמים שכבר אינם מעורבים בחברה. במסגרת זו, למשקיע יהיה חשוב לבדוק את כלל ההסכמים הרלוונטיים באופן ישיר או עקיף להון החברה, לרבות מול גורמים שפעלו בחברה בעבר, ולוודא כי המצב החוזי-משפטי, כולל כלל ההבטחות שניתנו, תואם לטבלת ההון שהוצגה לו ובמקרה שצריך, התקבלו כתבי וויתור מסודרים מהגורמים הרלוונטיים. יש לציין כי משקיעים מסוימים רואים ב-Dead Equity בשלבים מוקדמים של המיזם כדיל ברייקר של ממש, והסדרת עניין זה תהווה עבורם תנאי מהותי להשקעה.
מעבר לכך, משקיע המתכנן להזרים כספים משמעותיים למיזם ירצה לוודא שהיזמים בהם הוא צפוי להשקיע יישארו רתומים לפעילות החברה לזמן ממושך ככל הניתן, ללא צפי עזיבה בטווח הזמן הנראה לעין. הדרך המיטבית להגיע למשקיע בהקשר זה, היא במצב בו המייסדים חתומים על הסכמי "רכישה חוזרת" המתנים את היקף ההחזקות שלהם בחברה בהמשך ההתקשרות שלהם עם החברה לאורך תקופה מוגדרת, עם תנאי הבשלה מוגדרים.
בדרך זו, המייסדים אמנם "כובלים" את עצמם וההגיון בכך פחות אינטואיטיבי, אך הרווח של היזמים מול המשקיעים מתבטא בהצגת רצינות, הקרבה, והבנה לגבי חשיבותם של המייסדים למיזם, ובדרך זו אם אולי יצליחו להימנע מקבלת תכתיבים לגבי תנאי ההרכישה החוזרת על ידי המשקיעים. לדוגמא: מייסדים שיגיעו עם הסכמי רכישה חוזרת המכפיפים 75% מההחזקות שלהם להבשלה במשך 3 שנים נוספות, עשויים בדרך הזאת להימנע מקבלת תכתיב להכפפה של 100% ממניותיהם להסכמי רכישה חוזרת, למשך תקופת הבשלה של 4 שנים נוספות.
כאמור, המשקיעים בשלבים אלו מצפים לבדיקת נאותות קצרה ויעילה על מנת להתקדם לעסקה במהירות, ויזמים שרוצים להגביר את הסיכויים שלהם לקבל השקעה חייבים לקחת זאת בחשבון ולהיערך מבעוד מועד. קרנות הון סיכון שרק מחפשות היכן להשקיע את כספם ובוחנות מספר מיזמים במקביל, עלולות להירתע מגרירת רגליים או מפערים מהותיים שפתרונם מצריך זמן נוסף, והם פשוט יעברו להשקיע במיזם הבא.
על כן, היערכות נאותה של המיזם מהרגע הראשון היא חשובה, ומחייבת ליווי צמוד של עורכי דין המתמחים בהון סיכון, מכירים את נבכי בדיקת הנאותות, ויודעים להגיע עם חברה ערוכה ומוכנה לניהול סבב גיוס מהיר ומדויק.
מסמכי העסקה – חשיבות סבבי ההשקעה הראשונים
לאחר השלמת בדיקת הנאותות (והבנחה שהושלמה בהצלחה), המשקיעים ישלחו למיזם את מסמכי ההשקעה.
ייתכן שהמשקיעים יחליטו (בתיאום עם החברה), להשקיע בעסקת השקעה המירה, שהמשמעות שלה היא למעשה השקעה היום, בתמורה לזכות עתידית במניות החברה. עסקה זו יכולה להתבצע באמצעות סוגי הסכמים ומגנונים שונים, דוגמת הסכם SAFE (Simple Agreement for Future Equity) עליו פירטנו בהרחבה כאן.
ואולם, כל הסכמי ההשקעה מסוג העסקאות ההמירות הם הסכמים קצרים יותר, הדורשים פחות זמן ומשאבים משפטיים, תוך הסתמכות של הצדדים על סטנדרטים מקובלים בתעשייה, והסתמכות של המשקיעים על כך שזכויות המשקיעים הבאים יעמדו גם לטובתם. יחד עם זאת, במצב כזה המשקיעים לא יהפכו להיות בעלי מניות בחברה באופן מיידי, אלא לאחר המרת השקעתם בעתיד.
האופציה השנייה הינה עסקת השקעה קלאסית ומלאה, במסגרתה המשקיעים רוכשים במעמד ובתמורה להשקעתם, מניות חדשות שיוקצו על ידי החברה, והופכים לבעלי מניות בחברה.
מסמכי ההשקעה בעסקה קלאסית משתנים בין השקעה להשקעה בהתאם לתנאיה ונסיבות העניין, ובד"כ כוללים (בין היתר), את: הסכם ההשקעה (Share Purchase Agreement) – שנועד להסדיר את תנאי ההשקעה העיקריים (כגון – המחיר למניה, סוג וכמות המניות שיוקצו, מועדי התמורה וההקצאה, ועוד); תקנון חברה מתוקן (Articles of Association) – שנועד להסדיר את מסגרת היחסים המעודכנת בין בעלי המניות לבין החברה ובינם לבין עצמם, לרבות הגנות וזכויות לקבוצות בעלי מניות מסוימים או למשקיעים, ככל וסוכמו במסגרת תנאי העסקה; הסכם זכויות משקיעים/הסכם בעלי מניות (Investors Rights Agreement/Shareholders Agreement) – שנועדו להסדיר זכויות והסדרים חוזיים שונים מחוץ לתקנון החברה, כגון: זכויות מידע, זכויות רישום למסחר, ועוד; טבלת הון (Cap Table) – שנועדה להדגים את מצב הון החברה וחלוקת המניות בה, לפני ההשקעה ומיד אחריה, ועוד.
כנהוג בתעשיית ההייטק, מסמכי ההשקעה (וגם מזכר ההבנות) ינוסחו בדרך כלל בשפה האנגלית, ויהיו מקיפים ונרחבים בהתאם לסטנדרטים הבינלאומיים, מתוך הבנה שייתכן ואלו יגיעו לפתחן של קרנות הון סיכון בינלאומיות, או חברות גלובליות, שיבקשו לבחון אפשרויות השקעה מאוחרות יותר בחברה, או אפילו רכישה או הנפקה.
המשא ומתן לקביעת תנאי ההשקעה המסחריים מול המשקיע הראשון עוד בשלב מזכר ההבנות, וכמובן במסגרת העבודה על מסמכי ההשקעה המלאים, הם קריטיים במיוחד לחברה ועשויים לחרוץ את גורלה העתידי. המשקיע הראשון למעשה מניח אבני יסוד מסוימות מבחינת אופי ההשקעות בחברה להמשך, אופי הזכויות וההגנות המוענקות לו, ומצבם של היזמים לאחר ההשקעה בהתאם לכך.
לעוסקים בתחום, ובפרט לעורכי הדין המתמחים בליווי סבבי גיוס, זהו לא סוד שהזכויות אותם יקבל המשקיע הראשון יהפכו להיות תנאי הבסיס (ה-Benchmark) למשקיע אחריו, וכך הלאה, שכן כל משקיע עתידי שיבקש להבטיח את עדיפותו, ידרוש זכויות לכל הפחות שוות לזכויות המשקיע הקודם.
כך יוצא שנדיבות יתר של היזמים בשלבים הראשונים תעמיד אותם בבעיה משמעותית בהמשך, ותכרות את הענף עליו הם יושבים תוך דילול משמעותי מדי של חלקם וקטיעת התמריץ להמשיך ולהוביל את החברה בשלבים מוקדמים. כמו כן, עם הזכויות והיקף ההחזקות מגיעה גם השליטה במיזם. יזמים שיחלקו זכויות נרחבות מדי בתחילת הדרך, צפויים לאבד גם את שליטתם במיזם ואת היכולת שלהם לקבל החלטות, מהר מהצפוי.
בניגוד לאינסטינקט של חלק מהמשקיעים, גם להם בתור משקיעים ראשונים קיים אינטרס לשמור על זכויות סבירות ולא להיות "חזירים" מדי, תוך יצירת סדרי עדיפויות בקשר לזכויותיהם ולהגנות שלהם. התנהלות "אגרסיבית" במיוחד עלולה להוציא מהר מאוד את הרוח ממפרשי היזמים, להרתיע משקיעים חדשים, או לחלופין להתנקם בהם באופן ישיר בסבבי השקעה מאוחרים יותר לאור הדרישות של המשקיעים המאוחרים בזמן, והשפעת זכויות אלו גם על המשקיעים הראשונים.
אומנות המשא ומתן בשלב גיוס ההון היא שמירה על האיזון העדין בין הצורך בקבלת כספי השקעה בהקדם ובהיקף הנדרש, לבין ההבנה כי קבלת ההשקעה בתנאים שאינם נכונים עלולים לחרוץ את גורל המיזם כבר בתחילת הדרך. האידיאל הוא הגעה למצב בו המשקיע ירגיש בנוח עם ההשקעה שלו ויקבל את ההגנות הרצויות, אך מצד שני ישמור על המייסדים מתומרצים, עם חופש פעולה מקסימלי, עם תנאי השקעה מקובלים בתעשייה, ובהאם לכך מינימום חשש מפני מצבם בסבבי גיוס מתקדמים.
משרדנו מעניק ליווי מקיף בסבבי השקעה בסטארטאפים
למחלקת ההייטק וההון סיכון של משרד טננבאום ווקני ושות', ניסיון רב בניהול והובלה של סבבי עסקאות השקעה מורכבות, ומימון תאגידי מגוון.
משרדנו מייצג יזמים, חברות סטארט-אפ, וחברות הייטק בוגרות יותר וכן משקיעים, אנג'לים, חממות, קרנות הון סיכון וגופי השקעה שונים בעסקאות השקעה ומימון, מקומיות ובינלאומיות.
עבור החברות והסטרטאפים אותם המשרד מייצג, הייעוץ בתחום כולל למעשה את הליווי השוטף של החברה, באופן מקצועי ומותאם שמסייע לה להיות במוכנות לתהליך ההשקעה. עם קבלת הצעה לסבב השקעה בחברה, הליווי והייצוג כולל ניהול משא ומתן על תנאי ההשקעה העיקריים במסגרת מסמך ה-Term Sheet (מזכר ההבנות הראשוני), בניסוח הסכם ההשקעה ונספחיו הנלווים, ניהול והובלה של המו"מ המשפטי, ועד השלמת העסקה.
עבור המשקיעים אנו מבצעים בנוסף גם הליכי בדיקות נאותות מקיפים של חברות המטרה. הליכים אלו כוללים, בין היתר ובהתאם לצורך, בדיקה מדוקדקת של הון חברת המטרה, בדיקת תקינות ההתנהלות התאגידית, בדיקת ההתקשרויות המסחריות והערכת חשיפות, בדיקות רגולטוריות לרבות היבטי פרטיות והגבלים עסקיים, וכן בדיקות והערכת חשיפות בהיבטי הקניין הרוחני ודיני עבודה.
עורך דין ליווי משפטי בעסקאות השקעה בחברות הזנק והייטק
מחלקת ההייטק במשרדנו מלווה לקוחות רבים ומגוונים בהליכי גיוס ההון וסבבי השקעה. בין הסטארטאפים שאנו מלווים נמנים חברות הזנק במגוון תחומים כגון: סייבר, AI/VR, גיימינג, שיווק וניו-מדיה, שירותי תוכנה, Deep Tech, ביוטק ומכשור רפואי, פינטק, אינטרנט, ייעוץ, הנדסה ובקרת איכות, חקלאות, חינוך, ועוד. כמו כן, המשרד מלווה קרנות השקעה פרטיות, אנג'לים, חממות וקרנות הון-סיכון.
הליווי על ידי משרדנו מתבצע החל מהקמת החברה באופן מסודר ומותאם לסבבי ההשקעה הצפויים, גיבוש אסטרטגיית גיוס הון ומתווה משפטי מתאים, בשיתוף מול רואי החשבון של החברה, ממשיך לייצוג בשלב גיוס ה-Pre-Seed וה-Seed, כולל סבבים מאוחרים יותר, וכמובן לעסקאות המיזוגים והרכישות.
אנו מיומנים בליווי, ייעוץ וניהול משאים ומתנים, וכן בעריכה, ניסוח וניתוח של מסמכי השקעה מסוגים שונים ומגוונים, לרבות השקעות המירות כגון: SAFE, CLA, KISS, AIA וכל מנגנון מוכר אחר.
נסיון בייצוג משקיעים זרים וחברות רב לאומיות
הודות למוניטין של משרדנו, אנו מלווים גופים בינלאומיים וביניהם קרנות פרייבט אקוויטי, משקיעים פרטיים, אנג'לים, וחברות בינלאומיות בסבבי השקעות בחברות ישראליות. הנסיון הבינלאומי במשרד, מאפשר לנו לרכז ולנהל עסקאות השקעה חוצות גבולות, תוך עבודה מול מספר עורכי דין וגרומים אחרים הרלוונטיים במדינות השונות.
משרדנו מדורג על ידי גלובס וסטטיסטה בתחום ההייטק וההון סיכון בקבוצות הדירוג הגבוהות, וזאת לצד המשרדים המובילים בארץ.
